Справедливая стоимость акции

Содержание

Справедливая стоимость акций

Первый вопрос, с которым сталкивается любой инвестор при знакомстве с компанией, это то насколько справедлива в текущий момент она оценена. Является ли компания недооцененной инвестиционной идеей или же наоборот, её стоимость уже сильно переоценена, и компания представляет из себя финансовый пузырь, который может лопнуть в любой момент времени.

Для правильной оценки и правильного принятия решения нам необходима какая-то точка отсчета, относительно которой мы могли бы ориентироваться по стоимости акции и судить насколько она интересна для инвестирования на текущий момент. Иными словами, нам необходимо знать, сколько компания должна стоить «по-настоящему», какова её справедливая стоимость.

И тут мы зачастую сталкиваемся с одним из главных заблуждений на фондовом рынке среди начинающих инвесторов, это оценка стоимости акций, руководствуясь непосредственно только графиком цены акций компании. При этом, зачастую выводы такие, если акции компании продолжительное время или просто достаточно сильно растут, то это «дорогая» компания и наоборот, если акции компании падают, то значит, что она оценена «дешево», намного ниже её справедливой стоимости.

На само деле это наиболее частое заблуждение и ошибка, на практике получается скорее даже наоборот, что компании, которые растут, это дешевые компании, которые не достигли своей справедливой стоимости. И соответственно, те компании, акции которых падают, это компании справедливая стоимость которых находится еще ниже.

Как рассчитать справедливую стоимость акции

В этой статье мы рассмотрим, какие могут быть методы определения справедливой стоимости акций. Какие есть плюсы и методы у каждого метода и постараемся определиться, каком образом действовать инвестору при определении справедливой стоимости акций.

Итак, существует три основных метода, как мы можем определить справедливую стоимость акции, это:

  • Сравнительный метод на основе инвестиционных мультипликаторов.

  • Простой и продвинутый метод расчета стоимости с помощью модели дисконтированных денежных потоков.

  • Метод комбинированного анализа и определения справедливой стоимости.

Рассмотрим данные методы по порядку.

Инвестиционные мультипликаторы

Для того, чтобы определить насколько оценена акция той или иной компании существует ряд инвестиционных коэффициентов (мультипликаторов). Большинство этих коэффициентов построены по принципу соотношения одного из операционных показателей компании и её стоимости. Под операционными показателями подразумеваются такие показатели, как чистая прибыль компании, выручка компании, EBITDA. Подробнее об инвестиционных коэффициентах мы писали в нашей предыдущей статье «Недооцененные акции».

Одним из самых популярных и распространенных коэффициентов сравнительного инвестиционного анализа является коэффициент Р/Е (Price to Earnings) или соотношение прибыли компании к её капитализации. Сам по себе данный коэффициент показывает, за сколько годовых прибылей компании, то есть, по сути, за сколько лет, окупится стоимость покупки всей компании целиком. Более подробно про коэффициент Р/Е и то, как его правильно использовать и интерпретировать мы писали в этой статье «Коэффициент P/E».

Отдельно взятое значение какого-либо инвестиционного коэффициента само по себе не несет большой аналитической ценности, в том числе и значение показателя Р/Е. Для того чтобы понять, как компания смотрится относительно её справедливой стоимости, нужно видеть объективную рыночную картину целиком. То есть иметь информацию по всему рынку и отраслям.

Суть данного метода анализа предполагает, что в качестве ориентира по справедливой стоимости компании мы определяем среднеотраслевое и среднерыночное значение показателя Р/Е или же других инвестиционных коэффициентов. Это и будет отражением средней справедливой стоимости компаний данного сектора, к которой и должна стремиться стоимость выбранной нами компании.

Так в качестве примера мы проанализируем нефтегазовый сектор российского рынка.

Из сводной таблицы финансовых и инвестиционных показателей компаний сразу же можно выделить те компании, которые оценены ниже среднего по сектору по показателю Р/Е.

Так же стоит обратить внимание и на дополнительные инвестиционные коэффициенты этих компаний, где мы так же можем заметить, что они являются одними из самых «дешевых» компаний сектора.

На последнем этапе мы смотрим и сравниваем инвестиционные коэффициенты компании со среднерыночными значениями, в целом по всему российскому фондовому рынку.

На данном этапе анализа мы видим подтверждение того, что выбранная нами компания по своим инвестиционным коэффициентам дешевле не только внутри своего сектора, но и всего рынка в целом.

Все это позволяет сделать нам вывод, что такая компания на текущий момент стоит меньше, чем её справедливая стоимость, исходя из рыночной оценки остальных компаний.

Особенности применения инвестиционных мультипликаторов

Поскольку компания оценена ниже справедливой стоимости на основе оценки других компаний, то инвестору обязательно необходимо убедиться в том, что данная оценка не вызвана негативными факторами фундаментального характера. Для этого необходимо обязательно провести дополнительный финансовый анализ компании и обратить внимание на ключевые коэффициенты эффективности работы компании.

В данном случае динамика всех операционных показателей и показателей эффективности работы компании так же очень хорошие и превышают, как среднеотраслевые, так и среднерыночные показатели.

Плюсы и минусы инвестиционных мультипликаторов

Плюсы данного метода:

  • При наличии необходимой информации по всему рынку, проанализировать и определить справедливую стоимость акций компании практически не составляет труда.

Минусы данного метода:

  • Большая трудоемкость сбора среднерыночных и среднеотраслевых показателей;

  • Данный метод имеет заметную границу применения, так в поле анализа не попадут компании, которые с точки зрения инвестиционных коэффициентов уже слишком дорогие, но при этом имеют огромные перспективы роста в дальнейшем.

  • Бывают ситуации, когда весь рынок или какой-то сектор рынка переоценен или недооценен. Например, средний P/E по всем компаниям равен 2, тогда с помощью только данного метода весьма трудно будет найти лучшие идеи на фоне других.

Метод дисконтированных денежных потоков

Суть данного метода строится на основном финансовом и экономическом принципе, что деньги в настоящий момент времени стоят всегда дороже, чем будущем. Это исходит из того, что за определенный период времени денежные средства обязательно подвергаются тем или иным определенным рискам и процессам обесценения.

Задача данного метода, это привести все будущие денежные потоки компании к справедливой оценке, с точки зрения всех рисков, в настоящий момент времени.

Метод дисконтированных денежных потоков, это один из самых продвинутых методов определения справедливой стоимости компании. В данном случае стоимость компании определяется как сумма всех будущих денежных потоков компании. При этом будущие денежные потоки компании должны быть приведены к стоимости денег на текущий момент времени. С экономической точки зрения – это наиболее объективная оценка стоимости конкретной компании.

Модели дисконтированных денежных потоков по компаниям лежат в основе практически всех аналитических рекомендаций, которые публикуют инвестиционные компании. Каждый аналитик строит по отдельной компании модель дисконтированных денежных потоков и определяет её справедливую стоимость.

Мы подробно рассматриваем данный методы работы в рамках курса повышения квалификации инвесторов «Секреты фундаментального анализа». А также именно на основе модели дисконтированных денежных потоков построен блок инвестиционного анализа в сервисе Fin-plan Radar.

Рассмотрим более подробно модель построения дисконтированных денежных потоков.

Для построения данной модели используются изначальные параметры будущих темпов роста компании и рисков, с которыми компания может столкнуться на протяжении своей деятельности.

Уровень рисков в данной финансовой модели регулируется с помощью коэффициента дисконтирования. В статье «Коэффициент дисконтирования» мы подробно рассмотрели, как определяется данный показатель.

С помощью коэффициента дисконтирования мы учитываем все будущие риски финансовой модели компании, это возможные сезонные колебания финансовых результатов, и инфляционные процессы, которые безусловно обесценивают будущие денежные потоки, это и различные риски техногенного плана, которые могут негативно повлиять на бизнес компании. При этом в данном случае лучше придерживаться более консервативного принципа и ставить перед моделью компании максимально жесткие условия, применяя к ней коэффициент дисконтирования чуть выше средних значений. Так же при определении коэффициента дисконтирования мы учитываем возможность альтернативных вложений со ставкой равной коэффициенту дисконтирования. То есть, если наша модель по результатам расчетов дает определенный потенциал роста, то значит вложения именно в эту инвестиционную идею предпочтительнее инвестиций в других направлениях с доходностью равной ставке дисконтирования.

То есть, в расчетном примере выше мы сознательно уменьшаем будущий денежный поток компании на 17% каждый последующий год. Это очень серьезные испытания для темпов роста бизнеса компании. В данном случае в нашей модели, мы применяем достаточно жесткий коэффициент дисконтирования на уровне 17%. При этом стоит понимать, что альтернативных вложений, с высоким уровнем надежности и фиксированной ставкой доходности на уровне 17% на текущий момент на самом деле нет. Это искусственное преувеличение – своеобразный стресс-тест для компании.

Параметры роста и развития бизнеса компании закладываются через среднегодовые темпы роста прибыли, основных средств компании и темпа прироста чистого денежного потока компании.

Для корректного установления данных параметров, от инвесторов требуется провести всесторонний анализ финансовой отчетности компании, провести анализ её бизнес-среды, инвест-программы и анализ действий и планов руководства.

Так же в данном случае есть более простой метод, это взять средние темпы роста компании за последние несколько лет и заложить в модель именно их, но при этом немного уменьшив это значение, чтобы сделать финансовую модель более устойчивой.

В нашем примере мы поступаем именно так, используя темп роста в 15%. При этом мы понимаем, что этот темп роста на текущий момент значительно ниже того роста, что компания демонстрирует в последнее время.

После этого, мы можем оценить результативность данной модели, какова должна быть её справедливая стоимость при работе компании в таких внешних и внутренних условиях и такой среднегодовой результативностью.

В данном случае мы видим, что справедливая стоимость компании при таких условиях оказывается существенно выше, чем её текущая рыночная капитализация, что определяет на текущий момент существенный инвестиционный потенциал её роста в 97,67%.

Модель, которую мы рассмотрели, является сокращенной моделью построения дисконтированных денежных потоков компании.

Так же в инвестиционной практике мы используем построение полной максимально развернутой модели дисконтированных денежных потоков компании.

Отличие развернутой модели заключаются в том, что в ней полностью моделируется прогнозный баланс компании, прогнозный отчет о прибылях и убытках компании и развернутый будущий денежный поток компании.

Это позволяет максимально точно и корректно спрогнозировать будущие результаты компании и её денежные потоки.

Построение данной развернутой модели дисконтированных денежных потоков компании детально изучается в нашем курсе повышения квалификации для профессиональных инвесторов «Секреты фундаментального анализа».

Плюсы и минусы модели дисконтированных денежных потоков

  • Безусловным плюсом метода является то, что данные расчеты полагаются на реальные финансовые результаты компании и позволяют максимально корректно оценить справедливую стоимость компании.

  • Очевидным минусом является то, что построение таких моделей требует наличия определенного уровня экспертности, для того чтобы правильно спрогнозировать будущие темпы роста бизнеса и заложить соответствующие риски. И без использования средств автоматизации (например, Fin-plan Radar) процесс подобной аналитики занимает существенное время.

Комбинированный инвестиционный анализ компании

Данная методология представляет из себя наиболее объективный и разносторонний подход к определению справедливой стоимости компании, так как он сочетает в себе оценку с помощью сравнительных коэффициентов, финансовую оценку компании и экспертный анализ внешней и внутренней среды компании.

Главным преимуществом данного метода является то, что он позволяет инвестору выходить на уровень активного инвестирования, так как с помощью данной методологии можно определить те фундаментальные границы инвестиционной оценки компании, по достижении которых у нас формируются точки входа и точки выхода. В данной методологии такие точки обозначают как «P/E покупки» и «P/E продажи».

На графике ниже представлена реализация активной стратегии на акциях Северстали с помощью оценки P/E покупки и P/E продажи.

Плюсы и минусы у данного подхода практически те же, что и у построения модели дисконтированных денежных потоков.

  • Это максимально точная и разносторонняя модель оценки справедливой стоимости компании, которая позволяет учесть разные факторы, которые определяют справедливую стоимость копании.

  • Как минус стоит отметить, что данный подход, требует более глубоких знаний и более сложных методик расчета показателей, с которыми мы знакомим инвесторов на наших курсах повышения квалификации.

Выводы

Нахождение справедливой стоимости компании нельзя назвать простым процессом, однако в качестве вознаграждения за этот труд инвестор получает очень многое. Начиная от того, что детальное изучение компании позволяет проникнуться её бизнесом, лучше понять приоритеты и ориентиры по компании. И, несомненно, это дает максимальное четкое понимание положения компании. Позволяет понять потенциал роста бизнеса, а также определить наиболее интересные с фундаментальной точки зрения точки входа в акции компании.

Начать процесс изучения продвинутых методик аналитики можно с наших бесплатных вебинаров, ориентированных на практикующих инвесторов. Записаться по ссылке — http://invest-razum.ru/idei-2018

Удачных вам инвестиций!

«Как стать инвестором?» | Фундаментальный анализ. Справедливая стоимость акции по P/E и P/S

Для успешного инвестирования на фондовом рынке (а я планирую торговать категорически успешно) необходимо уметь делать фундаментальный анализ эмитентов.
Сегодня я рассмотрю такие важные коэффиценты, как справедливая стоимость акций по Р/E и P/S на примере ДИКСИ. Затратил очень много времени на поиск информации. Во всех встреченных мной источниках очень сложно и непонятно раскрыта данная тема. Постараюсь максимально просто разложить по полочкам.

Для начала разберёмся, что это такое коэфиценты P/E и P/S
P/E — Коэффициент цена/прибыль акций компании (EPS). Характеризует время за которое окупится попупка акции. Другими словами, например, цена одной акции на сегодняшний день = 10 рублей, EPS = 2 рубля, тогда P/E составит 5, это значит, что за 5 лет прибыль на акцию приравняется к её текущей цене. Малые значения коэффициента сигнализируют о недооценённости рассматриваемой компании (можно покупать), больши́е — о переоценённости.
EPS — прибыль на акцию. Высчитывается следующим образом: чистая прибыль комании/количество акций
Все показатели берутся из открытых источников. Бухгалтерских отчётностей, которые эмитент обязан публиковать.
Теперь возвращаемся к ДИКСИ, посчитаем P/E эмитента.
Открываем отчётности ДИКСИ, ищём нужные нам данные: http://dixy.ru/stock
Окрываем Московскую биржу, смотрим цену закрытия акции на сегодняшний день: http://moex.com/ru/issue.aspx?board=TQBR&code=DIXY
Получаем:
цена закрытия = 328 рублей
чистая прибыль компании за 2014 год = 4 490 630 (к слову, дивиденды платятся с чистой прибыли)
количество акций = 124 750 000
Сначала посчитаем прибыль на акцию. 4490630 / 124750000 = 0,0359970
Теперь коэффициент P/E: 328 / 0,0359970 = 9,111
Отлично!
Ориентировочно за 9 лет купленные нами акции полностью окупятся.
Сам по себе коэффициент P/E мало о чем говорит без сравнительного анализа других компаний в данной отрасли. Акции того же Магнита или Ленты могут оказаться привлекательнее. Я посчитал лидеров, Дикси самые-самые на сегодняшний день 😉
Теперь показатель P/S — финансовый показатель, равный отношению рыночной капитализации компании к её годовой выручке. Даёт представление о том, сколько инвестор платит за 1 денежную единицу её выручки. Например: если объём продаж компании 10 рублей, а её рыночная стоимость оценивает в 9 рублей то P/S = 0,9 Инвестор приобретая акции такой компании покупает 1 рубль продаж за 0.9 рубля. При условии, что другие показатели компании в норме, это выгодная сделка.
Возвращаемся к ДИКСИ
капитализация за 2014 год = 40 918 000
выручка за 2014 год = 228 985 059
Итак: 40 9128 000 / 228 985 059 = 0,17869
Отлично!
По показателям P/E и P/S прослеживается явный сигнал покупать акции ДИКСИ. Поэтому я добавляю эту компанию в свой инвестиционный портфель.
От следующей информации мозг взрывается..
На основе данных показателей высчитывают также справедливую стоимость акций по P/E, P/S
Для этого высчитываем еще P/E, P/S других компаний в отрасли, а также среднеотраслевое значение. Отрасль между собой делят ещё Магнит и Лента.

Магнит: P/E = 22,344., P/S = 1,395
Лента: P/E = 21,285., P/S = 1,995
Среднеотраслевое P/E = общая цена / общая прибыль акций = 21,217
Среднеотраслевое P/S = общая капитализация / общая прибыль = 1,095
Справедливая стоимость по P/E — это (среднеотраслевое P/E * чистую прибыль компании / количество акций компании) * 1000.
(21,217 * 4 490 630 / 124 750 000) * 1000 = 763 рубля
Данный показатель также говорит о том, что акциям компании в ближайшей перспективе есть куда расти.
Справедливая стоимость по P/S — это (среднеотраслевое P/S * выручку компании / количество акций компании) * 1000.

(1,095 * 228 985 059 / 124 750 000) * 1000 = 2009 рублей.
!!! Хочу обратится к аналитикам. До этого самого момента в голове моей всё укладывалось. А вот значения справедливой стоимости акций поP/S не понимаю. Может кто объяснить? Как по мне, это совершенно бесполезный показатель, что он отражает?
Кстати, готов посчитать коэффициенты P/E и P/S для ваших компаний, если они окажутся мне интересны. Пишите 😉

Как посчитать справедливую стоимость компании по модели DCF

Оценка справедливой стоимости акций или их внутренней стоимости — непростая задача, однако любому инвестору полезно уметь это делать, чтобы определить целесообразность инвестиций. Финансовые мультипликаторы, такие как Debt/Equity, P/E и прочие дают возможность оценить общую стоимость акций по сравнению с другими компаниями на рынке.

Но что делать, если нужно определить абсолютную стоимость компании? Для решения этой задачи вам поможет финансовое моделирование, и, в частности, популярная модель дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF).

Предупреждаем: эта статья может потребовать достаточно много времени для прочтения и осмысления. Если у вас сейчас есть всего лишь 2-3 минуты свободного времени, то этого будет недостаточно. В таком случае просто перенесите ссылку в избранное и прочитайте материал позже.

Свободный денежный поток (FCF) используется для расчета экономической эффективности вложения, поэтому в процессе принятия решения инвесторы и кредиторы уделяют основное внимание именно этому показателю. Размер свободного денежного потока определяет, какого размера дивидендные выплаты получат держатели ценных бумаг, сможет ли компания своевременно исполнять долговые обязательства, направлять деньги на выкуп акций.

У компании может быть положительная чистая прибыль, но отрицательный денежный поток, что подрывает эффективность бизнеса, то есть, по сути, компания не приносит денег. Таким образом, показатель FCF зачастую является более полезным и информативным, чем чистая прибыль компании.

Модель DCF как раз помогает оценить текущую стоимость проекта, компании или актива исходя из принципа, что эта стоимость основана на способности генерировать денежные потоки. Для этого cash flow дисконтируют, то есть размер будущих денежных потоков приводят к их справедливой величине в настоящем с использованием ставки дисконтирования, которая является ничем иным как требуемой доходностью или ценой капитала.

Стоит отметить, что оценка может быть произведена как с точки зрения стоимости всей фирмы, с учетом как собственного, так и заемного капитала, и с учетом стоимости только собственного капитала. В первом случае используется денежный поток фирмы (FCFF), а во втором — денежный поток на собственный капитал (FCFE). В финансовом моделировании, в частности в DCF модели, чаще всего используется FCFF, а именно UFCF (Unlevered Free Cash Flow) или свободный денежный поток компании до вычета финансовых обязательств.

В связи с этим, в качестве ставки дисконтирования мы возьмем показатель WACC (Weighted Average Cost of Capital) — средневзвешенная стоимость капитала. WACC компании учитывает и стоимость акционерного капитала фирмы, и стоимость её долговых обязательств. То, как оценить эти два показателя, а также их долю в структуре капитала компании, мы разберем в практической части.

Стоит также учитывать то, что ставка дисконтирования может меняться во времени. Однако для целей нашего анализа мы возьмем постоянный WACC.

Для расчета справедливой стоимости акций мы будем применять двухпериодную модель DCF, которая включает в себя промежуточные денежные потоки в прогнозном периоде и денежные потоки в постпрогнозный период, в котором предполагается, что компания вышла на постоянные темпы роста. Во втором случае рассчитывается терминальная стоимость компании (Terminal Value, TV). Этот показатель очень важен, так как он представляет собой существенную долю общей стоимости оцениваемой компании, в чем мы потом убедимся.

Итак, мы разобрали основные понятия, связанные с моделью DCF. Перейдем к практической части.

Для получения оценки DCF требуются следующие шаги:

1. Расчет текущей стоимости предприятия.

2. Расчет ставки дисконтирования.

3. Прогнозирование FCF (UFCF) и дисконтирование.

4. Вычисление терминальной стоимости (TV).

5. Расчет справедливой стоимости предприятия (EV).

6. Расчет справедливой стоимости акции.

7. Построение таблицы чувствительности и проверка результатов.

Для анализа мы возьмем российскую публичную компанию Северсталь, финансовая отчетность которой представлена в долларах по стандарту МСФО.

Для расчета свободного денежного потока понадобится три отчета: отчет о прибылях и убытках, баланс и отчет о движении денежных средств. Для анализа будем использовать пятилетний временной горизонт.

Расчет текущей стоимости предприятия

Стоимость предприятия (Enterprise Value, EV) — это, по сути, сумма рыночной стоимости капитала (рыночная капитализация), неконтролирующей доли (Minority interest, Non-controlling Interest) и рыночной стоимости долга компании, за вычетом любых денежных средств и их эквивалентов.

Рыночная капитализация компании рассчитывается путем умножения цены акций (Price) на количество акций, находящихся в обращении (Shares outstanding). Чистый долг (Net Debt) — это общий долг (именно финансовый долг: долгосрочная задолженность, долг, подлежащий выплате в течение года, финансовый лизинг) за вычетом денежных средств и эквивалентов.

В итоге мы получили следующее:

Для удобства представления будем выделять харды, то есть вводимые нами данные, синим, а формулы — черным. Данные по неконтролирующим долям, долгу и денежным средствам ищем в балансе.

Расчет ставки дисконтирования

Следующим этапом мы рассчитаем ставку дисконтирования WACC.

Рассмотрим формирование элементов для WACC.

Доля собственного и заемного капитала

Расчет доли собственного капитала довольно прост. Формула выглядит следующим образом: Market Cap/(Market Cap+Total Debt). По нашим расчетам, получилось, что доля акционерного капитала составила 85,7%. Таким образом, доля заемного составляет 100%-85,7%=14,3%.

Стоимость акционерного капитала

Для расчета требуемой доходности инвестирования в акционерный капитал будет использоваться модели ценообразования финансовых активов (Capital Asset Pricing Model — CAPM).

Cost of Equity (CAPM): Rf+ Beta* (Rm — Rf) + Country premium = Rf+ Beta*ERP + Country premium

Начнем с безрисковой ставки. В качестве нее была взята ставка по 5-летним гособлигациям США.

Премию за риск инвестирования в акционерный капитал (Equity risk premium, ERP) можно рассчитать самому, если есть ожидания по доходности российского рынка. Но мы возьмем данные по ERP Duff&Phelps, ведущей независимой фирмы в сфере финансового консалтинга и инвестиционно-банковской деятельности, оценками которой пользуются многие аналитики. По сути, ERP это премия за риск, которую получает инвестор, вкладывающий средства в акции, а не безрисковый актив. ERP составляет 5%.

В качестве бета-коэффициента использовались значения отраслевых бета-коэффициентов по развивающимся рынкам капитала Асвата Дамодарана, известного профессора финансового дела в Stern School Business при Нью-Йоркском университете. Таким образом, безрычаговая бета равна 0,90.

Для учета специфики анализируемой компании стоит произвести корректировку отраслевого бета-коэффициента на значение финансового рычага. Для этого мы используем формулу Хамады:

Таким образом, получаем, что рычаговая бета равна 1,02.

Рассчитываем стоимость акционерного капитала: Cost of Equity=2,7%+1,02*5%+2,88%=10,8%.

Стоимость заемного капитала

Есть несколько способов расчета стоимости заемного капитала. Самый верный способ заключается в том, чтобы взять каждый кредит, который есть у компании (в том числе выпущенные бонды), и просуммировать доходности к погашению каждого бонда и проценты по кредиту, взвешивая доли в общем долге.

Мы же в нашем примере не будем углубляться в структуру долга Северстали, а пойдем по простому пути: возьмем размер процентных платежей и поделим на общий долг компании. Получаем, что стоимость заемного капитала составляет Interest Expenses/Total Debt=151/2093=7,2%

Тогда средневзвешенная стоимость капитала, то есть WACC, равна 10,1%, при том, что налоговую ставку мы возьмем равной налоговому платежу за 2017 год, поделенному на доналоговую прибыль (EBT) — 23,2%.

Прогнозирование денежных потоков

Формула свободных денежных потоков выглядит следующим образом:

UFCF = EBIT (Прибыль до уплаты процентов и налогов) -Taxes (Налоги) + Depreciation & Amortization (Амортизация) — Capital Expenditures (Капитальные расходы) +/- Change in non-cash working capital (Изменение оборотного капитала)

Будем действовать поэтапно. Сначала нам нужно спрогнозировать выручку, для чего есть несколько подходов, которые в широком смысле подразделяются на две основные категории: основанные на темпах роста и на драйверах.

Прогноз на основе темпов роста проще и имеет смысл для стабильного и более зрелого бизнеса. Он построен на предположении об устойчивом развитии компании в будущем. Для многих DCF моделей этого будет достаточно.

Второй способ подразумевает прогнозирование всех финансовых показателей, необходимых для расчета свободного денежного потока, таких как цена, объем, доля на рынке, количество клиентов, внешние факторы и прочие. Этот способ является более подробным и сложным, однако и более правильным. Частью такого прогноза часто становится регрессионный анализ для определения взаимосвязи между базовыми драйверами и ростом выручки.

Северсталь — это зрелый бизнес, поэтому для целей нашего анализа мы упрости задачу и выберем первый метод. К тому же второй подход является индивидуальным. Для каждой компании нужно выбирать свои ключевые факторы влияния на финансовые результаты, так что формализовать его под один стандарт не получится.

Рассчитаем темпы роста выручки с 2010 года, маржу валовой прибыли и EBITDA. Далее берем среднее по этим значениям.

Прогнозируем выручку исходя из того, что она будет меняться со средним темпом (1,4%). К слову, согласно прогнозу Reuters, в 2018 и 2019 годах выручка компании будет снижаться на 1% и 2% соответственно, и лишь потом ожидаются положительные темпы роста. Таким образом, в нашей модели немного более оптимистичные прогнозы.

Показатели EBITDA и валовая прибыль мы будем рассчитывать, опираясь на среднюю маржу. Получаем следующее:

В расчете FCF нам требуется показатель EBIT, который рассчитывается, как:

EBIT = EBITDA — Depreciation&Amortization

Прогноз по EBITDA у нас уже есть, осталось спрогнозировать амортизацию. Средний показатель амортизация/выручка за последние 7 лет составил 5,7%, исходя из этого находим ожидаемую амортизацию. В конце рассчитываем EBIT.

Налоги считаем исходя из доналоговой прибыли: Taxes = Tax Rate*EBT = Tax Rate*(EBIT — Interest Expense). Процентные расходы в прогнозный период мы возьмем постоянными, на уровне 2017 года ($151 млн) — это упрощение, к которому не всегда стоит прибегать, так как долговой профиль эмитентов бывает разным.

Налоговую ставку мы уже ранее указывали. Посчитаем налоги:

Капитальные расходы или CapEx находим в отчете о движении денежных средств. Прогнозируем, исходя из средней доли в выручке.

Между тем, Северсталь уже подтвердила план капзатрат на 2018-2019 годы на уровне более $800 млн и $700 млн соответственно, что выше объема инвестиций в последние годы ввиду строительства доменной печи и коксовой батареи. В 2018 и 2019 годах мы возьмем CapEx равным этим значениям. Таким образом, показатель FCF может быть под давлением. Менеджмент же рассматривает возможность выплат более 100% от свободного денежного потока, что сгладит негатив от роста капзатрат для акционеров.

Изменение оборотного капитала (Net working capital, NWC) рассчитывается по следующей формуле:

Другими словами, увеличение запасов и дебиторской задолженности уменьшает денежный поток, а увеличение кредиторской задолженности, наоборот, увеличивает.

Нужно сделать исторический анализ активов и обязательств. Когда считаем значения по оборотному капиталу, мы берем либо выручку, либо себестоимость. Поэтому для начала нам потребуется зафиксировать нашу выручку (Revenue) и себестоимость (Cost of Goods Sold, COGS).

Рассчитываем, какой процент от выручки приходится на дебиторскую задолженности (Accounts Receivable), запасы (Inventory), расходы будущих периодов (Prepaid expenses) и прочие текущие активы (Other current assets), так как эти показатели формируют выручку. Например, когда продаем запасы, они уменьшаются и это влияет на выручку.

Теперь переходим к операционным обязательствам: кредиторская задолженность (Accounts Payable), накопленные обязательства (Accrued Expenses) и прочие текущие обязательства (Other current liabilities). При этом кредиторскую задолженность и накопленные обязательства мы привязываем к себестоимости.

Прогнозируем операционные активы и обязательства исходя из средних показателей, которые мы получили.

Далее рассчитываем изменение операционных активов и операционных обязательств в историческом и прогнозном периодах. Исходя из этого по формуле, представленной выше, рассчитываем изменение оборотного капитала.

Рассчитываем UFCF по формуле.

Справедливая стоимость компании

Далее нам нужно определить стоимость компании в прогнозный период, то есть продисконтировать полученные денежные потоки. В Excel есть простая функция для этого: ЧПС. Наша приведенная стоимость составила $4 052,7 млн.

Теперь определим терминальную стоимость компании, то есть ее стоимость в постпрогнозный период. Как мы уже отметили, она является очень важной частью анализа, так как составляет более 50% справедливой стоимости предприятия. Существует два основных способа оценки терминальной стоимости. Либо используется модель Гордона, либо метод мультипликаторов. Мы возьмем второй способ, используя EV/EBITDA (EBITDA за последний год), который для Северстали равен 6,3x.

Мы используем мультипликатор к параметру EBITDA последнего года прогнозного периода и дисконтируем, то есть делим на (1+WACC)^5. Терминальная стоимость компании составила $8 578,5 млн (более 60% справедливой стоимости предприятия).

Итого, так как стоимость предприятия рассчитывается суммированием стоимости в прогнозном периоде и терминальной стоимости, получаем, что наша компания должна стоить $12631 млн ($4 052,7+$8 578,5).

Очистив от чистого долга и неконтролирующих долей, мы получим справедливую стоимость акционерного капитала — $11 566 млн. Разделив на количество акций, получаем справедливую стоимость акции в размере $13,8. То есть, согласно построенной модели, цена бумаг Северстали в моменте завышена на 13%.

Однако мы знаем, что наша стоимость будет меняться в зависимости от ставки дисконтирования и мультипликатора EV/EBITDA. Полезно построить таблицы чувствительности, и посмотреть то, как будет меняться стоимость компании в зависимости от уменьшения или увеличения этих параметров.

Исходя из этих данных мы видим, что при росте мультипликатора и уменьшении стоимости капитала, потенциальная просадка становится меньше. Но все же, согласно нашей модели, акции Северстали не выглядят привлекательными для покупки по текущим уровням. Однако стоит учесть, что мы строили упрощенную модель и не учитывали драйверы роста, например, роста цен на продукцию, дивидендную доходность, существенно превышающую среднерыночный уровень, внешние факторы и прочее. Для представления же общей картины по оценке компании, эта модель хорошо подходит.

Итак, разберем плюсы и минусы модели дисконтированных денежных потоков.

Основными достоинствами модели являются:

— Дает подробный анализ компании

— Не требует сопоставления с другими компаниями отрасли

— Определяет «внутреннюю» сторону бизнеса, которая связана с денежными потоками, важными для инвестора

— Гибкая модель, позволяет строить прогнозные сценарии и анализировать чувствительность к изменению параметров

Среди недостатков можно отметить:

— Требуется большое количество допущений и прогнозов на оценочных суждениях

— Довольно сложная для построения и оценки параметров, например, ставки дисконтирования

— Высокий уровень детализации расчетов может привести к чрезмерной уверенности инвестора и потенциальной потери прибыли

Таким образом, модель дисконтированных денежных потоков, хоть довольно сложна и опирается на оценочные суждения и прогнозы, но все же чрезвычайно полезна для инвестора. Она помогает глубже погрузиться в бизнес, понять различные детали и аспекты в деятельности компании, а также может дать представление о внутренней стоимости компании с опорой на то, сколько денежного потока она может сгенерировать в будущем, а значит, принести прибыли инвесторам.

Если возникает вопрос о том, откуда тот или иной инвестдом взял долгосрочный таргет (цель) по цене какой-либо акции, то DCF модель — это как раз один из элементов оценки бизнеса. Аналитики проделывают примерно такую же работу, которая описана в этой статье, но чаще всего с еще более глубоким анализом и выставлением различных весов отдельным ключевым факторам для эмитента в рамках финансового моделирования.

В данном материале мы лишь описали наглядный пример подхода к определению фундаментальной стоимости актива по одной из популярных моделей. В действительности же необходимо учитывать не только оценку компании по DCF, но и ряд других корпоративных событий, оценивая степень их влияния на будущую стоимость ценных бумаг.

открыть счет

БКС Брокер

Оценка справедливой стоимости акции. Дисконтирование.

19 Сентябрь 2016 Дмитрий Высоцкий Просмотров:

Самое широко распространенное понятие, с которым приходится сталкиваться частному трейдеру, — «внутренняя, или справедливая, стоимость акций». Один из методов ее расчета стал де-факто стандартом. Этот метод — построение модели DCF (дисконтированных денежных потоков). Именно его, как правило, используют аналитики для создания своих прогнозов. Легко вообразить, что рассчитывать внутреннюю стоимость акций — удел избранных. На самом деле работать с этой моделью может любой трейдер, научившийся разбираться в отчетности компаний. Подводные камни кроются не в самих расчетах, а в прогнозировании будущих показателей работы компании.

Я попробую максимально просто описать, как можно оценить внутреннюю стоимость компании по модели DCF. Совсем обойтись без формул, конечно, не удастся, но их количество будет минимальным. В первой части статьи — немного теории, нужной для понимания подхода, а во второй — практика.

Часть I. Теория

В соответствии с DCF справедливая стоимость компании равна всем денежным средствам, которые эта компания сгенерирует за все время своего существования. Эти денежные средства называются денежным потоком. Но мало знать, каким будет денежный поток. Дело в том, что 100 руб., получаемые через год, для инвестора не равны 100 руб., которые у него есть сейчас. Ведь разумный человек, имея эту сумму, может положить ее в банк и получить за этот самый год еще и процентный доход. Пусть положить деньги можно под 12%. Тогда 100 руб., которые инвестор получит через год, равны 100 / (100% + 12%) = 89,29 сегодняшних рублей (или наоборот: 89,29 руб. сегодня x 1,12 = 100 руб. через год). То, что мы сделали, чтобы определить, сколько сейчас стоят 100 руб., получаемых через год, называется дисконтированием, а 12% — ставкой дисконтирования.

Так как нам нужно узнать, сколько составляет справедливая стоимость предприятия сейчас, придется весь получаемый денежный поток привести к сегодняшним деньгам — дисконтировать. Формула дисконтирования:

Для определения справедливой стоимости могут рассматриваться разные типы денежного потока:

— все денежные поступления минус издержки (кроме процентов по кредиту), налоги и чистые инвестиции — это так называемый денежный поток фирмы (free cash flow firm; FCFF); он создается активами фирмы, которые куплены как на собственный капитал, так и на заемные средства;

— денежные потоки, которые в итоге направляются акционерам, — дивиденды;

— возможная ликвидационная стоимость компании на какой-то момент в будущем;

— денежный поток, создаваемый только собственным капиталом (free cash flow to equity; FCFE) — чистая прибыль минус чистые инвестиции; создается собственным капиталом фирмы. В зависимости от того, какой из потоков рассматривается, строятся разные модели расчета. Но при корректном их использовании результаты оценки будут сопоставимыми.

Ставка дисконтирования в каждом из вариантов также различается. В рамках данной статьи мы остановимся на методе FCFF (чистый денежный поток фирмы).

Итак, чтобы определить справедливую стоимость компании, нам нужны:

— ставка дисконтирования;

— свободный денежный поток.

Определяем ставку дисконтирования

Какой смысл она вообще имеет? В упомянутом выше примере это ставка альтернативного дохода, который получит инвестор, положив деньги на депозит. Сложнее дело обстоит при инвестировании в бумаги, подверженные риску обесценения. Вряд ли инвестор согласится получить по активу, который может обесцениться, ту же доходность, что и по банковскому депозиту. Нет, он будет требовать более высокой доходности, добавляя к безрисковой для него ставке еще несколько процентов. Эта «прибавка» называется премией за риск. Чтобы рассчитать такую премию, нам нужен еще один параметр — мера подверженности актива рыночному риску, обозначаемая как бета. Она показывает, насколько сильно меняется доходность актива (допустим, акции) по сравнению с рынком. Бета равна единице, если бумага колеблется так же, как рынок. Бета больше единицы означает, что колебания бумаги превышают колебания рынка. При бета меньше единицы бумага подвержена ценовым изменениям меньше, чем рынок.

Общая ставка доходности, которую ожидает получить инвестор, вкладывая деньги в акции, называется стоимостью собственного капитала (в классической теории говорится немного наоборот: стоимость собственного капитала — это ставка доходности, которую может предложить компания за вложения в ее капитал, но сути дела это не меняет).

Величина такой ставки зависит от:

— безрисковой ставки;

— премии за риск.

И значит, мы вполне можем ее рассчитать:

Стоимость собственного капитала = безрисковая ставка + бета x ожидаемая премия за риск.

В качестве безрисковой ставки может использоваться доходность ОФЗ. Риск дефолта по ним минимален — правительству проще напечатать рублей.

Ожидаемая премия за риск, в свою очередь, зависит от премии на развитом рынке (используем историческое значение по рынку США за 1928–2008 годы) и коэффициента, который бы отражал относительно более высокий риск инвестирования в акции РФ по отношению к акциям США. В качестве такого коэффициента можно взять отношение стандартного отклонения индексов РТС и S&P.

Итоговая формула приобретет вот такой вид:

Стоимость собственного капитала = безрисковая ставка + бета x историческая премия США x стандартное отклонение РТС / стандартное отклонение S&P.

Для фирм малой капитализации к этой формуле добавляют 1–2%.

Итак, мы знаем, как рассчитать стоимость собственного капитала. Но так как мы используем денежный поток, приходящийся и на собственный, и на заемный капитал, то нам необходимо посчитать еще и так называемую средневзвешенную стоимость капитала (WACC), которую и будем использовать в качестве ставки дисконтирования. Считается она довольно просто: значение собственного капитала фирмы умножаем на уже рассчитанную нами стоимость собственного капитала, прибавляем сумму долгов компании, умноженную на стоимость долга (минус ставка налога на прибыль), и делим все, что получилось, на сумму долга и собственного капитала:

WACC = (E x Ke + D x Kd x (1 – t)) / (D + E),

где Е — сумма собственного капитала; D — долг компании;
Ke — стоимость собственного капитала;
Kd — стоимость долга;
T — ставка налога на прибыль.

Рассчитываем денежный поток

Теперь немного остановимся на втором ключевом элементе — свободном денежном потоке. Если вы помните, для того чтобы оценить сегодняшнюю стоимость будущих потоков, требуется вычислить, каким будет этот денежный поток в каждом последующем году. Сейчас мы рассматриваем денежный поток фирмы, который представляет собой прибыль до учета платежей по кредитам, полученную, к примеру, за год, за вычетом налогов и чистых капитальных вложений. Нужный нам показатель называется «операционная прибыль», или EBIT (earnings before interest and taxes — прибыль до учета налогов и процентов). Далее мы убираем налоги — умножаем EBIT на (1 – t), где t — налоговая ставка, и отнимаем от того, что получилось, чистые капиталовложения.

Чистые инвестиции — это капвложения в основные средства минус амортизация и плюс увеличение оборотного капитала. В реальном расчете можно использовать не абсолютные значения, а ставку реинвестирования — то есть долю EBIT, которая расходуется на инвестиции. Определить эту величину можно, основываясь на истории или планах компании. Тогда:

FCFF = EBIT x (1 – ставка реинвестирования).

В принципе можно использовать показатель EBITDA, который по сути та же EBIT, но до учета амортизации. Однако, так как нам часто приходится иметь дело с российской отчетностью, в которой амортизация «закопана» в себестоимости, а прирост основных средств несложно определить из баланса, более простым представляется первый вариант расчета (через EBIT). Если у нас есть соображения, какими будут EBIT и чистые капитальные вложения, к примеру, на протяжении последующих десяти лет, расчет их текущей стоимости становится совсем несложным делом (см. таблицу 2).

Итак, мы теперь можем рассчитать, сколько стоят сейчас возможные денежные потоки компании за определенный период (какой именно — зависит от того, насколько у нас хватит данных и самоуверенности прогнозировать). Но как оценить, сколько сейчас стоят денежные потоки на весь срок деятельности компании, который больше этого периода? Тут есть несколько вариантов. Можно, к примеру, определить ликвидационную стоимость — это будет предполагаемая стоимость чистых активов в последний расчетный год, увеличенная на процент инфляции. Но мы остановимся на другом способе — модели стабильного роста. Он предполагает, что компания будет функционировать бесконечно долго. Если денежные потоки будут расти одинаковыми темпами (к примеру, равными темпам роста экономики), то заключительная стоимость определяется по формуле:

Заключительная ценность = (денежные потоки года n + 1) / (стоимость капитала – темп стабильного роста) = FCFF_n+1 / (WACC – g).

Получив заключительную ценность, мы должны также ее дисконтировать по уже знакомой формуле дисконтирования. Полученная сумма дисконтированных потоков прогнозного периода (к примеру, 10 лет) и дисконтированной заключительной ценности и является ценностью всех будущих потоков. Последний шаг, который нам требуется сделать, — посчитать, сколько стоит собственный капитал фирмы (тот, что приходится на долю акционеров), ведь мы считали доходы, приходящиеся и на собственный, и на заемный капитал. Из нашей оценки вычтем текущее значение долга компании:

Справедливая стоимость компании (ценность для акционеров) = ценность FCFF – долг.

Ну и если ценность для акционеров разделить на общее количество выпущенных акций — получим как раз долгожданную справедливую стоимость акции.

Часть II. Практика: разложение «Акрона»

Попробуем рассчитать справедливую стоимость компании «Акрон» по модели FCFF. Лучше всего использовать отчетность по МСФО (в ней данные консолидированы с учетом дочерних фирм). Самое главное, что нам нужно, — баланс и отчет о прибылях и убытках (P&L). Брать следует данные за продолжительный отрезок времени, пять лет — необходимый минимум для нашего рынка.

Для более простой обработки я использую измененные формы (скорректированные) отчета о прибылях и убытках (см. таблицу 3) и баланса (см. таблицу 4), так как все эмитенты готовят отчетность по МСФО в различной структуре статей. Для этого требуется убрать из отчета о прибылях и убытках разовые и нехарактерные для деятельности фирмы операции. К примеру, курсовые разницы 2008–2009 годов, доход или расход от переоценки активов и прочие аналогичные операции будет правильнее отнести к статье 6 «Разовые / нерелевантные расходы».

Таблица 3. Скорректированный отчет о прибылях и убытках

Скорректированный баланс

В качестве EBIT используем строку 5 «Операционная прибыль» отчета о прибылях и убытках. Нерелевантные расходы в расчетах не учитываем.

При построении модели FCFF важно определить, когда бизнес перейдет к модели «стабильного роста» и как будут вести себя основные параметры бизнеса до этого момента. В качестве прогнозного периода примем десять лет. Для 11-го года (2020-го) используем формулу стабильного роста: FCFFt+1 / (WACC – g) и темп роста 5%, характерный для развитого рынка (номинальный прирост с учетом инфляции).

Для того чтобы спрогнозировать денежный поток, нам потребуются:

— прогноз по операционной прибыли (EBIT);
— прогноз по ставке реинвестирования, которая учитывает долю чистых капитальных вложений;
— инвестиции в основные средства минус амортизация и плюс увеличение оборотного капитала.

Считаем будущие деньги

Можем ли мы каким-то образом спрогнозировать ожидаемую EBIT 2009? У нас уже есть отчетность по МСФО за три квартала. В четвертом квартале 2009 года цены на азотные удобрения росли, но не такими значительными темпами, как в 2007-м. Сейчас их рост укладывается в 10–20%. Можно ожидать, что результаты четвертого квартала 2009 года останутся на уровне среднего значения трех первых кварталов (по крайней мере, будут не хуже). Суммарная скорректированная операционная прибыль «Акрона» за три квартала составила 4295 млн руб. То есть можно предположить, что итоговая EBIT будет около 4295 / 3 x 4 = 5726 млн руб.

Руководство компании ожидает, что рынок минеральных удобрений будет восстанавливаться темпами 25–30% в год. Однако «закладываться» на то, что параметры EBIT в ближайшие три года существенно превысят значения рекордного 2008-го, я бы не стал. Также не стоит забывать, что мы собираемся перейти к темпам стабильного роста в 2020 году (модель роста EBIT — см. таблицу 5).

Модель роста EBIT

Разбираемся со ставками

Напомним, ставка реинвестирования — это доля EBIT, которую необходимо направить на инвестиции для обеспечения необходимого уровня роста. EBIT есть в P&L. Чистые инвестиции за прошлые пять лет — это сумма:

— чистых капитальных затрат (инвестиции, уменьшенные на износ);
— изменения оборотного капитала.

Чистые капитальные затраты возьмем из баланса (см. таблицу 4). Для этого нужно рассмотреть, как менялся раздел 1 «Внеоборотные активы» (за исключением изменений пунктов 1.3 «Долгосрочные финансовые вложения» и 1.4 «Отложенные налоговые активы»). В 2008 году видим резкий — в десять раз — рост инвестиций. Смотрим примечания: большая часть данной суммы — это приобретение разрешения на добычу калийно-магниевых солей на Талицком участке. Срок действия лицензии — до 2028 года. Так как это крупная разовая инвестиция, будет разумным провести корректировку — учесть эту сумму в размере 1/20 (20 лет — срок действия лицензии) в каждом из годов.

Теперь определим изменение оборотного капитала. Оборотный капитал — это разница между текущими активами (раздел 2 «Оборотные активы») и текущими пассивами (раздел 5 «Краткосрочные обязательства»). В целях расчета немного изменим это определение: исключим из текущих активов денежные средства и ценные бумаги (строки 2.4 «Краткосрочные финансовые вложения» и 2.5 «Денежные средства»). А из текущих пассивов исключаем весь процентный долг (5.1 «Займы и кредиты») — его потом будем учитывать при определении стоимости компании, приходящейся на собственный капитал.

В результате расчетов (опустим их для экономии места) получилось, что за шесть лет «Акрон» реинвестировал скорректированные чистые капиталовложения 22,2 млн руб. + прирост оборотного капитала 8,9 млн руб. = 31,1 млн руб. Учитывая, что суммарная EBIT составила 36,96 млн руб., получается, что «Акрон» реинвестировал 84% заработанной регулярной операционной прибыли.

2020 год у нас постпрогнозный, с постоянным темпом роста 5%. В этом периоде ставка реинвестирования определяется как темпы роста / доходность капитала = g / ROC.

Доходность капитала в период стабильного роста (ROC) возьмем в соответствии с данными по США 17,93% (данные по США и другую статистику можно взять на сайте www.stagirit.org/statistika-dlya-raschetov-po-dcf). Темпы реинвестирования в постпрогнозном периоде равны 5 / 17,93 = 28%. Так как по модели компания достигнет постпрогнозного периода через 10 лет, будем уменьшать ставку реинвестирования так, чтобы в 2020-м она стала равной 28%. Однако в ближайшие три года уменьшать полученную текущую ставку реинвестирования особых оснований нет, так как компания ставит очень амбициозные задачи по освоению новых месторождений.

Так сколько же должны стоить акции «Акрона»?

Дело близится к концу! На основе всех полученных цифр рассчитываем WACC (стоимость капитала) по формуле:

WACC = (E x Ke + D x Kd x (1 – t)) / (D+E).

Для этого расчета нам нужны:

Налоговая ставка (t). Примем ее в размере официально установленной ставки 20%.

Значение собственного капитала (Е) берем из баланса: итог по разделу 3 «Собственный капитал» — 39 250 млн руб.

В качестве значения заемного капитала (D) возьмем строки 4.1 «Займы и кредиты» и 5.1 «Займы и кредиты»: 20 925 + 12 731 = 33 656 млн руб.

Определим стоимость собственного капитала (Ke). Напомним формулу:

Стоимость собственного капитала = безрисковая ставка + бета x историческая премия для рынка акций США x стандартное отклонение РТС / стандартное отклонение S&P.

Для определения стоимости собственного капитала потребуется:
— безрисковая ставка;
— бета;
— историческая премия для рынка акций США;
— стандартное отклонение РТС;
— стандартное отклонение S&P.

В качестве безрисковой ставки подойдет долгосрочная ставка ОФЗ, которая сейчас составляет 8,81%.

Рассчитаем бету. У нас есть исторические значения беты без учета финансового рычага для рынка США (отклонение помесячной доходности за последние пять лет). Для компаний специализированного химпрома она составляет 0,92. Теперь пересчитаем бету с учетом соотношения долг / собственный капитал для «Акрона». Делается это по формуле:

Рычаговый коэффициент бета = безрычаговая бета x (1 + долг / собственный капитал x (1 – налоговая ставка)) = 0,92 x (1 + 33 656 / 39 250 x (1 – 0,2)) = 0,79.

Средняя историческая премия за риск рынка акций США над бездефолтными государственными облигациями равна 3,88% (за период с 1928-го по 2008 год).

Стандартное отклонение RTS — 39,63%, S&P — 16,41%.

Стоимость собственного капитала = 8,81% + 0,79 x 3,88% x 39,63% / 16,41% = 16,21%.

Учитывая малый размер компании, добавим к стоимости собственного капитала 1%.

Итоговая стоимость собственного капитала = 17,21%.

Осталось разобраться со стоимостью долга. Самый простой способ — посмотреть, с какой доходностью торгуются облигации эмитента, благо они представлены на рынке. Сейчас доходность по майскому выпуску тысячерублевых облигаций составляет 13,81%.

Теперь мы можем оценить WACC = 13,81% x 33 656 / (33 656 + 39 250) x (1 – 20%) + 17,21% x 39 250 / (33 656 + 39 250) = 14,36%.
Это стоимость капитала в текущий момент. Но нам нужно еще иметь оценку стоимости капитала в период стабильного роста. Для этого в общем случае требуется пересмотреть безрычаговую бету, если она существенно больше единицы, — в периоде стабильного роста приемлемая бета используется в диапазоне от 1 до 1,2 (нам этого делать не нужно, у нас она меньше единицы). Кроме того, надо пересмотреть следующие параметры (принять их равными значениям, характерным для фирм данной отрасли развитого рынка):

— рычаговую бету (изменить, если требуется финансовый рычаг);
— стоимость финансирования;
— соотношение долг / собственный капитал.
Пересматриваем бету. Соотношение долг / капитал для фирм химической промышленности США составляет 35,74%.

Бета = безрычаговая бета x (1 + долг / собственный капитал x (1 – налоговая ставка)) = 0,79 x (1 + 35,74% x (1 – 0,2)) = 1,016.

Так как у нас изменилась бета, стоимость собственного капитала в период стабильного роста тоже следует пересчитать:

Kстаб = 8,81% + 1,016 x 3,88% x 39,63% / 16,41% = 18,33%.

Далее определим стоимость долгового финансирования для «Акрона» в период стабильного роста как среднюю стоимость долга аналогичных фирм для рынка США плюс страновой риск. Страновой риск можно найти как разницу безрисковой ставки для РФ и США. Для РФ безрисковая ставка — 8,81%. Для США в качестве нее принимаем доходность 10-летних облигаций 3,68%. То есть долгосрочный страновой риск РФ равен 8,81% – 3,68% = 5,13%.

Средняя стоимость заемного капитала для интересующей нас отрасли — 7,68%. То есть общая стоимость долга с учетом странового риска составит 12,81%.

Пересчитываем WACC для периода стабильного роста:

Так как D/E данной отрасли развитого рынка — 35,74%, то:

WACCстаб = 12,81% x D / (D + E) x (1 – t) + 18,33% x E / (D + E) = 12,81% x D / (D + D / 0,3574) x 0,8 + 18,33% x E / (E + 0,3574 х E) = 12,81% x 0,26 x 0,8 + 18,33% x 0,74 = 16,89%.

Ну вот практически все. Теперь сводим наши расчеты в одну таблицу (см. таблицу 7).

Денежные потоки «Акрона»

Ценность в период стабильного роста (2020 год и далее) = 14 937 / (WACC – g) x 0,256 = 32 124.

Суммарный дисконтированный денежный поток (текущая стоимость собственного и заемного капитала) «Акрона» составит 58 114 млн руб. за 10 лет и дальнейший период стабильного роста. Найти стоимость собственного капитала, а следовательно, внутреннюю стоимость компании, теперь довольно просто: нужно из полученной суммы вычесть чистый долг, который равен долгу за вычетом денежных средств и финансовых вложений. В нашем случае 33 656 – 9820 – 16 668 = 7168 млн руб.

Стоимость собственного капитала рассчитывается таким образом: 58 114 – 7168 = 50 946 млн руб. Не стоит забывать, что около 10% собственного капитала приходится на долю меньшинства консолидируемых «Акроном» компаний. То есть на долю акционеров приходится 50 946 x 0,9 = 45 851 млн руб.

В расчете на 43,5 млн акций компании, находящихся в обращении, справедливая стоимость акции получается 45 851 / 43,5 = 1054 руб. Текущая котировка равна 1015 руб. и подразумевает, что бумага оценена практически справедливо (апсайд всего 4%).

Что же может существенно повлиять на эту оценку? В первую очередь другая динамика цен на азотные удобрения (сейчас заложен рост по 25% в ближайшие три года). Так как цена удобрений очень сильно влияет на EBIT «Акрона», за ней стоит пристально наблюдать. Как, впрочем, и за ходом работ по освоению месторождений «Олений ручей» и «Талицкое». Кроме того, необходимо отслеживать изменения основных параметров, использованных в данном расчете. При существенном их изменении потребуется делать перерасчет.

Общий алгоритм расчета по DCF на диаграмме

Вы уже сейчас можете записаться на Видео курс и научиться самому делать зарабатывающих торговых роботов!
Если же вам не хочется тратить время на обучение, то вы просто можете выбрать уже готовые роботы из тех, что представлены у нас!
Также можете посмотреть совершенно бесплатные наработки для МТ4, Квика, МТ5. Данный раздел также постоянно пополняется.

Не откладывайте свой шанс заработать на бирже уже сегодня!

В деловых изданиях часто пишут о том, что акции какой-нибудь компании стоят «слишком дорого» или «дешево». Начинающих инвесторов эта фраза может ввести в опасное заблуждение, и вот почему.

Если посмотреть на список акций, например, на сайте Московской биржи, можно увидеть, что их стоимость действительно варьируется от нескольких копеек до сотен тысяч рублей. Например, одна обыкновенная акция ВТБ стоит 3 копейки, а одна привилегированная акция «Транснефти» — 170 тыс. руб. И это не предел: акции американской инвестиционной компании Уоррена Баффета Berkshire Hathaway класса A на Нью-Йоркской фондовой бирже стоят порядка $300 тыс. — чуть меньше 20 млн руб. по курсу ЦБ на 21 февраля 2019 года.

При этом аналитики по-прежнему запросто могут сказать, что условная Berkshire стоит дешево, а ВТБ слишком дорог. А все потому, что они имеют в виду не абсолютную (текущую, рыночную) стоимость ценных бумаг, а их цену относительно других компаний и их финансовых показателей — так называемую справедливую стоимость акций.

Отличие справедливой цены от рыночной

Рыночная стоимость акций складывается под действием спроса и предложения на рынке ценных бумаг. Крупный фонд решил включить бумаги в свой портфель и скупает их — цена идет вверх. Вышла негативная новость, инвесторы запаниковали и продают акции — цена падает. Такие события происходят на рынке каждый день, и большинство из них в итоге никак не сказывается на финансовых результатах компаний.

Расчет справедливой стоимости акций осуществляется на основании данных фундаментального анализа, то есть финансовой отчетности. Теоретически такую цену можно назвать обоснованной. Но она не учитывает факторов, оказывающих краткосрочное влияние на настроения инвесторов. Проще говоря, это рыночная цена без учета «эмоциональных» факторов.

Справедливая стоимость всегда оценочна и редко совпадает с рыночной. Если рыночная цена выше справедливой, тогда говорят, что бумаги стоят слишком дорого (переоценены рынком), а если ниже, то стоят слишком дешево (недооценены).

Из чего складывается справедливая стоимость акций

Справедливая цена складывается из многих факторов: финансовой устойчивости предприятия по основным показателям, состояния его активов, репутации в отрасли, стратегии развития, состояния экономики в целом, конкретной отрасли в частности и т.д.

Определить справедливую стоимость акции помогает теория стоимостного инвестирования, разработанная американским инвестором и экономистом Бенджамином Грэмом. В ее основе — поиск недооцененных компаний на основе глубокого анализа финансового состояния организации и рынка. Речь об акциях, которые стоят гораздо дешевле своей справедливой цены. Это значит, что общая стоимость всех акций компании (капитализация) должна быть меньше балансовой цены предприятия, иметь высокую дивидендную доходность и низкий коэффициент P/E (цена/прибыль) или коэффициент P/B (цена / балансовая стоимость).

Дивидендная доходность — это доходность, которую принесет акция своему держателю, если дождаться выплаты дивидендов по ней. Чтобы определить дивидендную доходность, нужно разделить объем дивидендов, которые организация платит своим акционерам, на стоимость компании.

Коэффициент P/E (Price to Earnings)

Коэффициент P/E показывает отношение чистой прибыли компании к ее капитализации. Он помогает определить, за сколько годовых прибылей окупится приобретение всего предприятия. Коэффициент P/E можно рассчитать, поделив цену акции на прибыль, приходящуюся на одну бумагу (EPS, этот показатель приводится в отчетности). Использовать этот показатель можно только в том случае, когда компания прибыльна.

С одной стороны, чем выше этот показатель, тем больше инвесторы верят в будущее компании, однако, по Грэму, чем ниже этот коэффициент, тем сильнее недооценены и привлекательны ценные бумаги компании.

Коэффициент P/B (price-to-book ratio)

Коэффициент P/B — это отношение текущей капитализации компании к ее балансовой стоимости. Капитализация — число акций, умноженное на рыночную стоимость бумаги. Цена акции постоянно меняется, но если у организации хорошие показатели, есть перспективы развития и ее не сотрясают скандалы, то изменения как правило незначительны. Под балансовой стоимостью понимают собственный или акционерный капитал, активы компании. Таким образом, коэффициент Р/В ratio показывает соотношение цены одной бумаги к материальным запасам предприятия — то есть все, что осталось бы у собственников после продажи компании и уплаты всех долгов.

Как пользоваться коэффициентами

Мультипликаторы необходимо использовать для сравнения компаний из одной отрасли. Дело в том, что в зависимости от отрасли компании используют разные подходы к ведению бизнеса: у бизнеса разная цикличность, разные расходы, разная рентабельность и т.д., и значения мультипликаторов могут отличаться. Предприятия из одной отрасли, в свою очередь, находятся примерно в равном положении (вынуждены нести одни и те же издержки, на них влияют одинаковые факторы, например, такие как курс валюты, цены на нефть).

Корректно сравнивать мультипликаторы «Мегафона» и «Ростелекома», ЛУКОЙЛа и НОВАТЭКа, тогда как сравнивать мультипликаторы «Сбербанка» и «Северстали» некорректно.

Выбирая ценные бумаги для покупки, нужно смотреть на общую ситуацию на рынке и в отрасли, чтобы не ошибиться с выбором инвестиции и не купить переоцененные акции. Целесообразно найти лучшие по мультипликаторам компании в каждой отрасли и сформировать диверсифицированный портфель.

gregbar

Среди вопросов, которые должен решить для себя частный инвестор, выбравший стезю активного долгосрочного инвестирования, есть один очень важный вопрос, о котором я в своих записках в этом ЖЖ упоминал только вскользь и мимоходом.
Это вопрос о вычислении Fair Value – справедливой цены акции.
В основе стоимостного подхода лежит простая мысль: если фактическая цена акции ниже её справедливой цены, то акцию можно покупать, при условии, что компания-эмитент этой акции является хорошей компанией – обладает долгосрочным конкурентным преимуществом и управляется отличной командой менеджеров. А если акция торгуется выше её справедливой цены, то её покупать сейчас не следует, какой бы хорошей ни была компания сама по себе.
Так вот, о том, как определить, является ли компания-эмитент данной акции хорошей компанией, в этом ЖЖ говорилось много. А вот как определить справедливую цену её акций – только вскользь.
Непростой вопрос, надо сказать. Многоуровневый.
Есть точный ответ на вопрос о справедливой цене акции: она равна приведённому к текущему моменту денежному потоку, который генерирует акция своему владельцу за весь период владения (или за бесконечное время, если владелец не расстаётся с акцией, а компания существует вечно). Ответ этот точен, но практически бессмыленен. Известна формула расчёта. Но в формулу надо подставить большое число данных о будущих финансовых успехах компании и об экономике страны в целом. Однако, ни одна из этих цифр не известна нам заранее, а многие – неизвестны даже примерно. Поэтому я не буду пытаться описывать суть этого подхода. Он почти нереализуем. Впрочем, есть один человек, который отважно идёт именно по этому пути, его зовут Асват Дамодаран. О нем я упомяну в конце этих записок. Но среднему частному инвестору, по моему мнению, вникать в этот подход не стоит.
Есть другой, значительно более простой ответ на вопрос о справедливой цене. Он связан с популярным показателем price to earnings (P/E, иногда пишут просто PE). При таком измерении текущую цену акции делят на величину годовой прибыли компании в пересчёте на одну акцию (точнее, на одну акцию в обращении, но мы для простоты не будем сейчас погружаться в эти детали). Смысл этого показателя таков: если я куплю сейчас акцию, то стану совладельцем компании. И прибыль, которую получила компания – это прибыль её владельцев, в том числе и моя – в той мере, в какой доле я владею этой компанией. То есть, если разделить годовую прибыль фирмы на число её акций, то этот показатель – (прибыль на одну акцию, earnings per share, EPS) покажет сколько составляет моя доля, как владельца одной акции, в общей прибыли компании за данный год. Если предположить, что и в последующие годы прибыль компании будет оставаться неизменной, то чтобы узнать, сколько прибыли я получу за N лет, надо умножить EPS на N. Поэтому, если разделить сегодняшнюю цену акции P на EPS, то мы получим число (P/E), которое показывает, через сколько лет акция даст нам суммарно столько прибыли, что эта прибыль окупит сегодняшнюю цену. Например, если за прошлый год прибыль на одну акцию составляет 5 долларов, а сегодняшняя цена акции 100 долларов, то P/E=20. То есть, с такой прибылью через 20 лет я окуплю свои вложения в эту акцию, получив именно такую прибыль за эти годы, которая в сумме равна той цене, которую я отдал за эту акцию (то есть, за возможность стать совладельцем и эту прибыль получать).
Много это или мало — 20 лет? Тут надо понять, с чем мы будем сравнивать. Какие ещё у нас есть возможности получать прибыль от инвестиций? Возможностей много. Рынок предоставляет нам различные инструменты. Каждый из инструментов обладает своей доходностью и своим риском. Принято считать и часто подтверждается практически (но не всегда), что чем выше риск, тем больше должна быть доходность. Поэтому имеет смысл сравнивать такую доходность по акциям с максимально безрисковым, условно – вообще безрисковым вложением средств в казначейские облигации США. Допустим, сегодня двадцатилетние облигации казначейства дают доходность 3% годовых. Значит, у нас есть альтернатива: получать 5%, купив данную акцию, или получать 3%, купив облигацию казначейства. Акция – это более рискованное вложение. Достаточно ли 2% разницы в годовой доходности, чтобы пойти на риск и вложиться в данную акцию, чем без риска получать на 2% меньше (эта разница в 2% называется премией за риск или риск-премией)?
Ответ зависит от многого. В частности, от вашей реакции на риск. Но надо иметь в виду, обычно считается, что риск-премия по акциям колеблется в районе 4% по отношению к безрисковым вложениям (на практике в разные времена бывает по-разному). И если мы будем исходить из этой цифры риск-премии, то при сегодняшней доходности по казначейским облигациям равной 3%, нам надо иметь 7% годовой доходности по акциям. А это значит, что полная окупаемость прибылью цены акции должна наступить через 100%/7%=14,3 года. То есть справедливая цена акций должна быть такова, чтобы P/E получилось 14,3. Поскольку годовая прибыль на акцию равна 5 долларам, то справедливая цена будет 5*14,3=71,5 доллара. Если так подходить, то сегодняшняя цена акций является завышенной по отношению к справедливой цене. И покупать акцию по 100 долларов не надо. Дорого. Вообще, при доходности казначейских облигаций равной 3% годовых, покупать акции любых компаний с P/E равным или больше 14,3 не следует. Они неоправданно дороги.
Тут надо сделать два замечания.
Замечание 1. Кто-то скажет: «А зачем мне знать прибыль компании на одну акцию? Что я с неё получу? Мне в крайнем случае достанутся только дивиденды, да и то, если компания решит их выплачивать». Если такой вопрос возник, посмотрите мой пост на эту тему.
Замечание 2. В пояснении, что P/E показывает через сколько лет прибыль компании окупит вложения инвестора в её акции, есть слова «Если предположить, что и в последующие годы прибыль компании будет оставаться неизменной…» Но разве так бывает, что прибыль много лет остаётся неизменной? Нет, конечно. Причём часто прибыль год от года растёт. Это происходит, если компания успешно развивается. А мы именно такие компании и выбираем. Разве не надо учитывать этот рост годовой прибыли со временем? Конечно, надо. Как? Об этом в следующем посте на эту тему.

Рублю задали справедливый курс

Справедливый курс доллара в нынешних условиях составляет 62,5–63,5 рубля, а сейчас российская валюта немного недооценена. В октябре ситуация выправится, предрекают аналитики Ситибанка, их исследование изучил News.ru. Они также утверждают, что под конец этого года рубль снова ослабнет. С коллегами по цеху солидарны практически все эксперты, опрошенные порталом.

Курс доллара колеблется вокруг отметки 64,3 рубля, следует из данных торгов на Московской Бирже. За последние два дня американская валюта подорожала примерно на 40 копеек. Однако это несправедливая цена в нынешних условиях, он должен стоить 62,5–63,5 рубля с учётом фундаментального курса российской валюты, подсчитали аналитики Ситибанка.

Фундаментальным курсом рубля к доллару является 52–53 рубля за единицу американской валюты, оценивают эксперты. Ещё порядка 10,5 рубля в плюс к фундаментальным значениям — это премия за риски, которые заложены в цену отечественной валюты, поясняют аналитики. Ключевых риска два. Первый вытекает из бюджетного правила, которое заработало в России с 2018 года. Вторая угроза для инвесторов и курса рубля кроется в геополитике, прежде всего в санкциях.

Первый риск добавляет к цене доллара порядка шести рублей, а второй — ещё около четырёх, указывает экономист Ситибанка в России, на Украине и в Казахстане Артём Заигрин.

Сергей Булкин/News.ru

В рубле действительно присутствует весьма существенная риск-премия в размере 7–10 рублей к фундаментальным уровням, эта «надбавка» главным образом складывается из санкционного риска, а также из эффекта бюджетного правила, соглашается главный аналитик «БКС Премьер» Антон Покатович. Однако, добавляет он, такой размер премии может не учитывать риски более агрессивного снижения ключевой ставки российского ЦБ на горизонте ближайшего года, поэтому не стоит исключать возможности увеличения этой «надбавки» за риск до 12–15 рублей к фундаментальным уровням в конце года.

К завершению 2019-го из-за оттока капитала рубль может ослабнуть до 65 рублей, прогнозирует руководитель валютно-финансового департамента Ситибанка Денис Коршилов.

Также негативным фактором для курса рубля представляется возможное постепенное ускорение инфляции в России в связи с тем, что экономика и регуляторы начинают реагировать на риски, связанные с дефляционными процессами и ослаблением прироста цен в нефтепереработке, металлургии, электроэнергетике, добавляет аналитик управления операций на российском фондовом рынке «Фридом Финанс» Александр Осин. На более короткую перспективу — до конца нынешней недели — он предрекает укрепление доллара к рублю до 64,60 рубля за USD с вероятностью 60%.

Российская валюта завершит этот год на уровнях 67,5 рубля плюс/минус рубль за доллар, пессимистичен Антон Покатович. Возврат курса доллара ближе к годовым минимумам следует ожидать в IV квартале 2019-го, парирует директор казначейства банка ТКБ Дамир Шагиев.

В следующем же году точно будет повод для оптимизма, следует из прогноза Александра Осина. Он полагает, что с учётом среднесрочных показателей отрицательной корреляции курса доллара и цен на нефть цена единицы американской валюты на конец I квартала 2020 года составит 59,8 рубля.

Самое интересное — в нашем канале Яндекс.Дзен

>Что такое справедливая стоимость в МСФО

Что такое справедливая стоимость

Справедливая стоимость («fair value») – сумма, которой стороны готовы рассчитаться за активы или обязательства. Причем справедливая стоимость по МСФО — это цена активов, действительная на момент продажи. Бухгалтерам этот термин чаще известен как “текущая рыночная стоимость”.

Информация о справедливой стоимости позволяет понять возможные риски и преимущества при совершении сделки. Иными словами это помогает исключить (или максимально снизить) риски при купле-продаже актива.

Используйте в работе:

Характеристики справедливой стоимости:

  1. применяется индивидуально к конкретному объекту
  2. учитываются специфические характеристики: место и время сделки, обязательства участников и т.д.
  3. на цену могут влиять возможные ограничение на владение или управление активом.

Какие нюансы надо учесть при расчете справедливой стоимости?

Справедливую стоимость часто не так просто оценить, так часто полная информация об активе ограничена либо вообще отсутствует. Чтобы облегчить задачу, специально разработан стандарт МСФО (IFRS)13 “Оценка справедливой стоимости”. Он позволяет получить информацию о справедливой стоимости в полном объеме, а также учесть риски и возможные выгоды сделки. Иными словами, стандарт позволяет упростить проведение сделок на международном рынке.

Как рассчитать стоимость чистых активов компании — читайте решение от экспертов Системы Финансовый Директор.

При этом справедливая стоимость предполагает добровольную продажу актива или передачу обязательства. Кроме того, справедливая стоимость представляет собой текущую цену на дату оценки. Например, на дату приобретения при объединении бизнеса или на конец периода для модели оценки активов по справедливой стоимости.

Гость, уже успели прочесть в свежем номере?

Методы оценки справедливой стоимости

МСФО (IFRS) 13 не требует применять конкретный метод оценки. Однако при оценке необходимо определить метод, при котором будут максимально использоваться наблюдаемые исходные данные и минимизироваться использование ненаблюдаемых исходных данных. Например, если для конкретного актива доступна котируемая цена, то ее и нужно использовать вместо предположений компании.

4 совета для российского бизнеса от Ицхака Адизеса

Для оценки справедливой стоимости используются три основных метода:

  • Рыночный. Основан на ценах и прочей информации о результатах рыночных сделок с идентичными или аналогичными активами.
  • Затратный. В этом случае справедливая стоимость определяется как сумма, которая потребовалась бы сейчас для замены эксплуатационной мощности актива
  • Доходный. Подразумевает прогнозирование будущих денежных потоков, доходов и расходов и приведение их к текущей величине. В этом случае оценка справедливой стоимости отражает текущие ожидания рынка в отношении указанных будущих сумм.

Расчет справедливой стоимости компании: формула

Для расчета справедливой стоимости компании используется следующая формула:

Символ Описание Единицы измерения Источник
Справедливая стоимость компании руб. Результат расчета
Чистая приведенная стоимость руб. Определяется как результат дисконтирования свободного денежного потока в прогнозный период по ставке дисконтирования, равной целевому значению WACC, по формуле
Чистая терминальная стоимость руб. Определяется как результат дисконтирования свободного денежного потока за последний год прогноза с учетом его долгосрочного темпа роста в постпрогнозный период по ставке дисконтирования, равной целевому значению WACC

Расчет справедливой стоимости: иерархия

Стандарт определения справедливой стоимости предполагает специальную иерархию для распределения информации на три уровня.

Уровень 1: рыночный. Актив оценивается по стоимости аналогичного на активном рынке на момент оценки. Это самый надежный уровень, который предполагает несомненную оценку.

Уровень 2: корректировочный. Если актив или обязательство торговались в прошедшем периоде на неактивном к текущему моменту рынке, то их справедливая стоимость определятся через сравнение котировок того периода и текущего. Это уже не безусловная оценка — она предполагает использование дополнительных корректировочных методов.

Уровень 3: ненаблюдаемый. В этом случае исходные данные о стоимости актива ненаблюдаемы. Например, это может быть ситуация, когда надо оценить некотируемые акций некотируемой частной компании. Данному уровню иерархии придается наименьший приоритет, а стандарт предъявляет повышенные требования.

Инвестпривет, друзья! Сегодня поговорим о том, как покупать акции, используя коэффициент Грэма. Этот коэффициент позволяет отбирать надежные компании с большим потенциалом роста, акции которых недооценены. Проще говоря, вы сможете купить дешевые акции надежных эмитентов, которые с большой вероятностью вырастут в течение ближайшей пары лет. Поехали!

Кто такой Грэм?

Бенджамин Грэм (правильнее: Грэхем, но он так сокращал свою фамилию) – это известный американский инвестор, автор библии всех финансистов – труда «Разумный инвестор». Книга «Анализ ценных бумаг» менее известна, но от этого не менее полезна.

Свою карьеру юный Бен начал в брокерской фирме Newburger, Henderson & Loeb. Он работал рассыльным, а также должен был отмечать курсы акций и облигаций на специальной котировальной доске. И, глядя на них, он начал замечать определенные закономерности. Так, некоторые акции оказывались недооценены рынком, и их цена рано или поздно возрастала.

Вскоре Грэм, имевший за плечами степень бакалавра Колумбийского университета, работал в конторе аналитиком, и его зарплата составляла 600 тысяч долларов в год. Для 1919 года это просто огромные деньги.

В итоге Бенджамин Грэм вывел свою методу обнаружения недооцененных акций и доказал ее состоятельность во время Великой Депрессии. Когда другие лишались состояния и выпрыгивали из окон офисов на Уолл-стрит, компания Грэма (где, кстати, начинал свою работу юный Уоррен Баффетт) заработала порядка 1 млрд долларов.

Как работать с коэффициентом Грэма

Общий порядок действий

Непосредственно работа с коэффициентом Грэма имеет несколько последовательных шагов:

  • отбор акций, подходящих по особым критериям;
  • расчет самого коэффициента;
  • финальное сравнение акций, подходящих по определенным критериям.

В целом, ничего сложного. Рассмотрим каждый шаг в отдельности.

Выбор компаний

Для начала нужно проверить компании по определенным критериям. Это позволит уже на начальном этапе избавиться от значительной части заведомо не нужных акций и упростить в будущем расчет коэффициента.

В своей книге «Разумный инвестор» Грэм предлагает такие критерии отбора:

  • Значение мультипликатора P / B должно быть меньше 0,75. Чтобы рассчитать это значение, нужно взять рыночную цену акции и разделить ее на балансовую стоимость (ищите в 1 разделе бухгалтерского баланса). Значение показывает, насколько компании недооценена относительно стоимости ее активов.
  • Коэффициент задолженности к капитализации должен быть меньше 0,1. Для этого делим общий долг компании на ее рыночную капитализацию. Если у фирмы слишком много долгов, то связываться инвестору с ней не стоит.
  • Соотношение рыночной стоимости акции по отношению к объему оборотных средств должно быть больше 0,1. Это значит, что у фирмы достаточно ликвидных активов, чтобы в случае чего удовлетворить требования кредиторов.
  • Мультипликатор P / S (отношение цены акции к выручке, приходящейся на одну бумагу) должен быть меньше 0,5 (в идеале – 0,3). Этот коэффициент показывает, насколько эффективно зарабатывает компания.

Кроме того, необходимо следить, чтобы среднесуточный объем торгов как минимум в 100 раз превосходил планируемую сумму покупки. Иначе может оказаться, что вы выберите неликвидную акцию. И если купить такой актив еще как-то можно, то продать по выгодной цене в нужный срок получается не всегда.

Справочно: под указанные критерии подходит обычно не более 20% от выбранных акций. В России значение может быть еще меньше. Поэтому чаще всего отбор акций по коэффициенту Грэма производится на фондовом рынке США.

Грэм советовал начинающим инвесторам не обращать внимание на penny stocks, т.е. дешевые, «центовые» акции, а уделить время анализу дорогих и постоянно растущих ценных бумаг. Но у нас в России особого выбора нет.

Что касается дивидендов, то лучше, чтобы они были. При прочих равных предпочтение стоит отдавать той компании, которая платит деньги своим инвесторам. Вложение в недооцененные акции – это марафон, иногда приходится ждать годами достижения справедливой цены. Если за это время можно получать дивиденды, то почему нет?

От себя добавлю, что также стоит предпочитать акции компаний, проводящих buyback. Выкуп эмитентом собственных акций будет подталкивать котировки вверх, а это лишний драйвер для ускоренного роста. К тому же обычно байбэк устраивают в отношении как раз-таки недооцененных бумаг.

Расчет коэффициента

Когда предварительная выборка акций сделана, можно переходить к расчету непосредственно коэффициента Грэма. Расчет производится по простой формуле.

Надо взять стоимость активов компании (Total Current Assets), вычесть из них ее долги (Total Liabilities) и разделить полученное значение на число эмитированных акций, находящихся в свободном обращении. В результате образуется такой индикатор, как стоимость чистых текущих активов – Net Current Asset Value, NCAV. Это и есть коэффициент Грэма.

Поясню на примере. Возьмем компанию Сбербанк. Стоимость чистых активов составляет 31194,5 млрд рублей, задолженность – 1690,9. Количество эмитированных акций – 10,204 млрд штук. Подставляем всё в формулу:

(31194,5 – 1690,9) / 10,204 = 2891,37.

Также возьмем для сравнения Лукойл. Активы компании – 5732 млрд рублей, долги – 535, а акций в обращении – 0,596 млрд. Коэффициент Грэма для Лукойла будет равен (5732 – 535) / 0,596 = 8719.

Ну и вдогонку Новатэк. Там расчет такой: (1216 – 182) / 0,866 = 896.

Сравнение акций

Сам по себе коэффициент Грэма нам ни о чем не говорит. Кроме того, что если его значение отрицательное, то компания работает себе в убыток.

Чтобы понять, недооценена акция или переоценена, нужно соотнести рыночную цену акции с коэффициентом Грэма. Если цена равна 50-70% от коэффициента, то акцию стоит покупать. Если значение больше – акция переоценена, меньше – компания слишком недооценена. Нет, она не плоха, но для наших целей не подходит. Скорее всего, на низкую цену влияют другие факторы, помимо фундаментальных. Например, политические.

Пример расчета по коэффициенту Грэма

Посмотрим, сколько стоят акции Сбербанка, Лукойла и Новатэка и соотнесем их стоимость к найденным коэффициентом. На момент написания статьи цифры были такие:

Акция Рыночная стоимость Коэффициент Грэма Соотношение Вывод
Сбербанк обычная 215,07 2891 7,4% Не подходит
Сбербанк префы 189,43 2891 6,5% Не подходит
Лукойл 5880 8719 67,4% Недооценена
Новатэк 1059,2 896 118,2% Переоценена

Следовательно, для наших целей подходит только акция Лукойла. Вот ее-то и будем брать, если собираем портфель из недооцененных акций. Еще можно включить Сбербанк с расчетом на рост. А вот Новатэк по методике Грэма переоценен, и стоимость его акций может упасть.

Таким образом, грубо говоря, коэффициент Грэма – это справедливая цена акции. Ее мы получаем, разделив разницу между капиталом компании и ее долгом на число эмитированных бумаг. Если рыночная цена акции находится в диапазоне от 50% до 70% от коэффициента, то такой актив можно смело брать в свой портфель. Удачи, и да пребудут с вами деньги!

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *